观点与经济学家对话：瑞银胡一帆谈房地产未来方向

编者按：2021年，世界、中国、各行各业乃至每一个人，都深切感受到“百年未有之变局”。

“不畏惧寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的骄阳”，新的一年到来，我们深信，中国经济与房地产仍将克服所有困难，从容面对任何局面，取得更加瞩目的成绩。

有鉴于此，观点新媒体一如既往策划和推出年度报道“冬天法则”，回顾并总结标杆房企过去一年的调整与改变，寻找全新一年的机会所在。

同时，我们邀请了多位具有全球视野和丰富经验的经济学家进行了深度对话，从他们的角度，解读中国经济与房地产的前行之路。

观点网 “房地产公司如果违约，以躺平的态度处理，没有任何后续措施，这个确实是比较恶劣的。”身穿简单宝蓝色上衣、黑色西装裤的胡一帆说。

金融圈对胡一帆博士并不陌生，她在2015年11月加入瑞银，担任财富管理亚太区投资总监及宏观经济主管。

行业累积多年的经验，对于宏观环境以及中国房地产的独特看法，都令与她初次见面的我们，感受到深厚的底蕴。

有别于一般的访问，在提问之前，胡一帆用着轻柔的语调直接简述她对目前房地产市场的观点，独独提到个别内房对处理债务违约的态度时，一改先前的语调，声音略为提高。

“如果房地产公司以躺平的态度应对违约情况，确实有些恶劣，因为这实际有损中国民营企业在市场上的形象，当然对房地产影响最大，以后民企发债也会受到影响。”

这些消极的应对态度，是直接令房地产商不能发债的导火线。

“现在这些开发商的困境，是以前借新还旧在香港市场上不是一个问题，现在借不了债，不是政府不让他发，而是根本发不出去，造成流动性的问题。个别公司违约之后，造成对整体民营房地产企业信心不足，令市场发债困难。这个结，我觉得短期内是很难解开的。”

事实上，经过十多年发展，中资地产美元债规模非常庞大，是中国房企的主要融资渠道之一。而恒大的债务规模占到香港高收益债的15%，所以恒大违约之后，令违约率由2%上升至17%至18%，再加上后来几家房地产商违约，目前违约率已经达到20%。

同时，发债困难亦令高收益债市场步入萎缩情况。瑞银一份报告指，海外中资债券市场中，2021年初至12月中，大中华区发行规模达2320亿美元，按年下降7.2%，其中高收益债按年减少近20%，至500亿美元，较2019年同期少逾46%。

“香港房地产高息债市场2021年已经萎缩了30%，现在虽然票面值达1000亿元，但价格下跌令实际值只有600多亿元，如2022年房企再到期不还，那就会令市场更进一步的萎缩。萎缩两三年，可能这个市场就消失了，所以我觉得是一个很大的问题。”

据该行统计，2022年美元债到期规模达2220亿美元，房地产占350亿美元，属高峰期，其中190亿美元更于首两季到期。

另有数据指，由2021年10月中至至2023年末，中国地产商合计要偿付约合7687亿元的美元债。

庞大的到期债务，民企面对的挑战明显比国企大。胡一帆认为，除了出售资产外，企业无法偿还债务的情况下，将项目出售予地方政府做廉租房亦是一个可行的方法。若承债式收购的资金不计算在三条红线以内，她不排除会促使实力较强的房地产公司于市场上进行收并购。

“房地产市场现在面临着整合和重组，一定会有企业经历过阵痛后留下来，到时可能会有更多的政策放开。而随着房地产市场下滑，各地政策近期出现了放松迹象，如首套房贷利率轻微下调，虽然幅度不大，但给予市场一个信号，所以我觉得2022年会往这个方向走，但是总体政策中长期不会改变。”

不过，她认为如果今后取消预售制比三条红线更严厉，且对整个房地产的格局会带来很大的压力和变化。

“就算现在预售款拿不出来，但是银行贷款其实一般都是会比拿到房子早1至2年，而借款可以投放于项目工程，所以如果取消预售制，对整个房地产都会有一定压力。”

同时，全国人大常委会10月宣布，授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点，房地产市场或会迎来新一轮改变。

对政策有深入了解的胡一帆相信，征收房地产税将会是一个渐进的过程，先从新增的房产开始征收，再到存量，但当中或会有豁免。比如第一套房不征收，而且税率不会很高。因为比较海外的话，这个税率可能在1至2%之间，但是总体仍然是一个额外的负担。

“我认为有些城市像杭州、深圳可能首当其冲，而且这次征收跟以前上海、重庆试点很不一样。上海、重庆是按照当年的买价，比如说你在上海一套房子，十几年前买的，现在价格已经上升了可能10倍，还是按照当年的价格收房地产税。如果新的城市开始收，一定是按照市场评估价格，所以肯定会有很大影响。”

门关上了，但总有一扇窗打开。自2021年12月初开始，个别城市首套房贷款利率有所下调，且放款时间也普遍缩短。胡一帆认为，虽然幅度不大，但是向市场释放一个信号，主要的目的是稳市场，而不是刺激房地产，2022年预期会继续往这个方向发展，不过总体中长期政策的走向仍然维持不变。

“监管的方向没有错，实际上跟全球趋势也一致。只是我们可能半年走了人家10年的历程，所以压力大。”

熬过黑暗后，终将会迎来光明。房地产市场的整合难以避免，未来行业何去何从相信是不少人心中的问题。

胡一帆早有清晰的方向，她认为以后销售面积会出现一个比较大的调整，2022年预测整体销售会下降近10%，但因为城镇化仍然持续，加上居家办公兴起，今后5至10年一线及二线城市的需求持续，与三四线城市出现分化；但发展主要围绕该些城市的边缘地带，而不再是市中心。

“行业未来慢慢地从中长期收缩转换成智慧基建，包括城市建设等。传统基建+智慧基建，智慧基建比如说5G可能会多一点。第二，高端制造业推进，同时房地产今后对于小区配套设施的需求更大，比如说托幼、养老、保洁，变成一个综合性服务区，以及发展廉租房；最后可能有数据中心及物流等，也会成为新的趋势。我觉得今后房地产商可能会往这个方向发展。”

以下为观点新媒体对瑞银财富管理亚太区投资总监及宏观经济主管胡一帆博士的专访实录节选：

观点新媒体：近期个别城市房贷有所温和放松，您认为房地产市场政策是否有出现转向的可能性？

胡一帆：从10月开始中央出了一些政策，信贷有所温和放松，但最主要目的是稳市场，而不是刺激房地产。

信贷放松主要包括几个方面，对于项目贷款展期，也就是说不管是三条红线还是有没有违约，项目贷款有所展期。因为中国所有房地产项目就是一个项目公司，项目公司负责盖楼，如果贷款不放的话会烂尾，会涉及到经济的很多方面。

现在也叫4个保障，第一保证工期继续进行，保障老百姓拿到房，稳定市场。

第二，保障银行贷款，只有把房子继续盖下去卖完，银行才能收回贷款，否则大家都烂尾了。

第三，保障工程款，因为涉及到上游，项目贷款放松就是为了继续得到工程款。

最后是保障农民工工资。所以现在给项目贷款，但基本上是为了这4个保障，项目公司不能把钱拿出给母公司还贷。

观点新媒体：目前房企面对最大的问题是什么？

胡一帆：我觉得这一次市场波动不是一个正常波动，因为房住不炒一直在讲，要降杠杆，2020年三条红线也有非常明晰的三年期，其实都是在按照计划实施。

实际上房地产公司没有说财务状况特别的差，最主要是流动性问题，而这个问题和两家大型房地产公司违约有关。

一是恒大，恒大当时的债务规模占到香港高收益债的15%，所以恒大违约之后，违约率从2%上升到了17%-18%，再加上后面几家违约，现在已经到20%了。

这些开发商的困境，是以前借新还旧在香港市场上不是一个问题，现在借不了债，不是说政府不让他发，而是根本发不出去。20%的违约率，民企没有信用，所以基本上这个市场慢慢地萎缩了。

年初的时候1500亿，现在只有1000亿左右的规模，2022年一季度二季度也很有挑战，这个结怎么解开？

这次中央经济工作会议其实给了一个比较明确的方向，第一是强调房住不炒，就说中长期的房地产政策不会变。

第二，我不认为政府会救房企，现在项目公司就是保证项目的稳健，集团公司这些债务怎么还？因为这一次确实是个别公司违约之后，造成对中国民营房地产企业的信心不足，没有办法发债，我觉得短期内是很难解开的。

有很多人觉得房地产要不要救？我觉得市场重组，该不行的就不行。撑过2022年上半年可能有很多就不行了，下半年剩下的素质比较好，可能会有更多一些政策出台。

观点新媒体：房企这些问题可以怎样解决？

胡一帆：香港市场上国企还可以发债，又可以在银行间市场发债，所以没有什么大的问题，但是民企确实有比较大的挑战。

可能的几个解决办法，我觉得4条途径。第一就是自救，现在有不少公司在收缩，把自己的一些项目卖掉筹钱，这是一个方向，但是短期内也要看债务到期的规模水平。

第二，如果承债式收购资金不算在三条红线以内，不排除有些质优的公司可以拿到收购资金，把状况稍微好些的公司收购过来。

第三，我们不知道交易所市场能不能放开给这些开放商发债，现在还没有看到端倪，但是不排除到最后关头会有一批。所以房地产市场现在面临着整合和重组，经历过阵痛留下来的，可能会有更多政策的放开。

第四，如果真的还不了债，不排除卖给地方政府做廉租房，我觉得这也是有可能的，这些都算政策利好。

观点新媒体：您认为中资美元债违约会给市场带来什么样的影响？

胡一帆：这一次确实有一些房地产公司躺平了，没有任何措施，其实这是比较恶劣的，影响了整个市场，有损中国民营企业在市场上的信用，以后民企发债也会受到影响。

理论上违约率20%，要覆盖风险，那么发债要发到多少？就算能够发出去也是不能承受的，所以确实是发不了债。

我们认为香港的市场2021年已经萎缩了30%，从1500亿到1000亿。现在票面值1000亿，但实际值价格已经跌至600多亿了。2022年再到期不还，那么将更进一步萎缩，萎缩两三年这个市场可能就消失了。

观点新媒体：什么原因令房地产负债达到目前高位水平？

胡一帆：这个很有意思，我发现2015、2016年房地产有个机会，因为那是讲这是一个夕阳行业，夕阳行业什么意思？要多元化，要转型，所以纷纷多元化，有投汽车的，有投机器人的，有投农业，能想得到的都投了。

但这其实是过度扩张，所以造成杠杆进一步的增长。

房企觉得房地产这个故事可能慢慢结束了，所以要有新的亮点，但是在新亮点转型过程当中，是以加杠杆来做的。一方面没有缩减规模，另一方面进一步加大杠杆，所以多元化杠杆现在也不堪重负。

观点新媒体：您认为房地产税对房企有什么影响？

胡一帆：2021年早些时候就说征收房地产税可能在这几年，最早可能在2022年就征收，而且这次跟以前上海、重庆试点很不一样。

上海、重庆试点是按照当年的购买价格，比如说你在上海一套房子，十几年前买的，现在价格已经上升了可能10倍，还是按照当年的价格收房地产税。我觉得如果新的城市开始收，一定是按照市场评估价格，所以还是有很大影响。

房地产税征收是一个非常大的挑战，虽然可能有很多的比如说豁免，比如第一套房不征收，而且税率不会很高，因为比较海外的话，这个税率可能就在1至2%之间，但是总体还是一个额外的负担。

我觉得不会是全国征收，按城市区分，现在最大的两个候选地区有可能是深圳跟杭州，一方面市场经济比较成熟，另一方面的富人比较多。

另外存量比较难征收，但是存量交易的时候要征收，先从新增的开始，然后存量，是一步一步的渐进过程。

观点新媒体：您认为2022年的销售面积走向如何？

胡一帆：现在确实观望情绪比较重，2022年预测整体销售会下降近10%，跟股票一样的买涨杀跌，因为整体的市场有点向下。

我觉得销售面积确实会出现一个比较大的调整，但因为城镇化仍然持续，所以还会有需求。现在城镇化是在大城市周边做城市带，今后5到10年中还是有需求，所以现在比较难的是三四线城市。

另外，办公空间的变化也可能也会导致出现转变，因为现在很多都说在家办公、灵活办公，今后大家可能部分在家里办公，所以在城市中心买房子的可能会换到稍微远一点，但是居住条件要更好一些。

观点新媒体：中国经济及房企未来最大的隐忧是什么？

胡一帆：2022年政策面还是比较支持的，一季度的话，2021年基数那么高，所以2022年一季度挑战很大。增长幅度市场预期是5.2%，因为有政策利好因素，所以我们预估在5-5.5%之间。

税收方面，减税或者免税非常有可能，但是房地产还是有比较大的挑战。

从中长期看，就是房地产如果取消预售制，整个格局会有很大的变化，这是可能市场上最大的一件事情，比三条红线严厉多了。

因为就算现在预售款拿不出来，但是银行贷款其实一般都是会比拿到房子早1至2年，而借款可以投放于项目工程。如果是取消预售制，对整个房地产都会有一定压力。

观点新媒体：您认为内房经历完本轮调整，未来会向哪方面发展？

胡一帆：监管的方向没有错，实际上跟全球趋势也一样，只是我们可能半年走了人家10年历程，所以压力大。

未来房地产慢慢地从中长期收缩转换成几个方面：第一，智慧基建，包括对城市的建设等等。传统基建+智慧基建，传统基建可能会少一点，智慧基建比如说5G可能会多一点。

第二，高端制造业；第三，房地产转型，房地产今后对于小区配套设施的需求更大，比如说托幼、养老、保洁，会有更多的需求，变成一个综合性服务区。今后房地产商可能会往这个方向发展，还有廉租房，不要搞成那么大，稍微小一点，都是转型的方向。

最后是数据中心及物流等，也会成为新的趋势。